市場一直在躲迴力鏢，而不是躲子彈 | 赫斯曼投資信託(Hussman Investment Trust)

音量會提高到11級

約翰 • 赫斯曼(John Hussman)  總裁  赫斯曼投資信託(Hussman Investment Trust)

目前的市場環境進入了組成最極端市場高峰的成分因素 - 並且是在市場下跌到最深之前。在與實際隨後市場回報最相關的測量基礎上，我們觀察到歷史上最富有的市場估值是2000年高峰時的期待值，即使如此，現在的最佳表現程度測量僅只大約低於2000年極端的15-20%，目前估值達到在1901年、1929年、1937年、1972年、1987年和2007年地水準。

自2009年低點來五年的市場推進，因為一律的炒作，現在標普500已經飆升到我們通常在歷史上看到的正常回報的兩倍，換句話說，我們目前估計標普500預期總回報在接下來十年每年僅只1.4%，幾乎是沒有零回報或者負回報的狀況一直持續到大約2022年。這些估值和過買狀況還有自1987年來的看漲情緒因素兜在一起，看跌情緒現在下降到14.8%（投資者的情報），接近九月13.3%的低點。在此前一年，上兩次的情緒和現在這樣的偏移狀況一樣是在2011年四月時的高峰期還有2007年的高峰值都是同樣的狀況。

特別值得注意的是，過度高估、過買、過度看漲的狀況 - 我們已經零星的觀察了一陣子了 - 最近更加與擴張的信用利差和市場內部廣泛惡化處在一起。我們已經進入了極薄的風險溢價的環境，此環境已經因為微妙的轉向增加風險幾週了。我們不會排除內部市場改善的可能，這會推遲我們對於立即的下跌風險的擔憂（雖然這樣一個推遲不會暗示估值不再如此極端了），但是過去幾個月的逼空沒有實質性的逆轉惡化。因此，目前的狀況加倍了每個重要的歷史上極端和脆弱的市場環境組成成分。

如Spinal Tap的Nigel Tufnel描述的，他的吉他擴音器上的音量旋鈕 - 「你現在在10上面，一直提高，一直提高，一直提高，你現在吉他上是10。你可以從這裡再去哪裡？哪裡？11。沒錯，更大聲的一個。這些都會到11。」

下面的圖表顯示了一個與其他我呈現過的圖表的些微不同的觀點，這次不是呈現哪裡估值過高、過買、過度看漲狀況的併發症發生（點出極端的看漲情緒、估值歷史高峰、價格推向更高等等），而是豎條顯示獨立影響成分的數量，伴著額外反應市場內部惡化的成份。尖峰（例如1929年、1972年、1998年、2000年、2007年、2011年和去年）顯示幾個狀況 - 極端估值、漸行漸遠的看漲情緒、過買的狀況、擴張的信用利差還有至少都有一些內部市場的日益惡化 - 紅線表示標普500指數。

就如我在Air Pockets, Free-Falls, and Crashes文章中提到的，最近市場循環中的得到的教訓不可排除歷史性的高估、過買、過度看漲的極端，且此教訓與區分這種極端的標準有關，如此的極端有一點點近期影響，像是擴張的信用利差和市場內部惡化的影響都是。有時候這些細微的變化是你在危機前只得的到的教訓，而且當1987年、1998年和2011年實例中顯示了相當快速的市場損失後平息，典型的下跌結果過幾年之後就平息了。市場一直躲著迴旋標，不是躲子彈，而且迴旋標可能很快就會更兇猛的回來。

重要的是，豐富的估值不能被「證明」為吸引目前利率或利潤。即使是多個3-4年地零利率政策只會「價值」12-16%超過和高於其歷史水平估值的增加。

難道這一次會不一樣嗎？還有很多因素還不在這裡，像是公開美聯儲的加息，但是我們也知道那些因素在歷史上不一定是陡峭市場撤退發生的原因（確實，2000-2002年和2007-2009年的暴跌發生在美聯儲持久和激烈的寬鬆政策環境之下）。然而，有些現在環境的特點不能從歷史上來看，舉例來說，在歷史上沒有一個市場在量化寬鬆和零短期利率之中崩潰，因為如此的一個環境在過去從來沒有發生過，因此，你應該要判斷零利率應該會怎麼影響一個高估、過買和過度看漲的市場，從一個估值的觀點來看，我們可以量化從T年的期望在短期利率是在L%而不是N%時的估值判斷[你可以使用標準的方法得到近似值，影響的算法是T*(N-L)]。比較難量化的是零利率的心理影響，這確實是量化寬鬆政策已經利用的：投資者不管估值過高和極度不平衡的看漲情緒而仍然投機的慾望。

在這方面，我完全低估了投資者無需近幾年歷史教訓的意願，藉由大規模投機性套例交易以應對零短期利率。再一次的，從我們的觀點來看，適當的回應不是加入丟棄這些教訓的行列，而是去辨識區分過度擴張極端產生的一些短期影響的標準。這就是為什麼我們專注在市場內部。

我們確定這些測量市場內部的數據和我們在近幾年中辨識出的相關的批配，能夠確定這些過度擴張的極端崩塌嗎？不能確定 - 但這確實是關於未來會不太好看。不過，我們相當確定的是，我們所做的測量絕對會有效的指出風險並且避免風險不只是在歷史性的市場循環之中、在科技泡沫期間、在房市泡沫期間、自2007年市場高峰之後，也是自2009年低點之後的推進時期。無疑的將會點出我們對風險的擔憂很強烈，但是市場無止盡的推進。

我們沒有興趣說服每一個人接受我們的觀點，我們的責任是給那些相信我們去辨識市場狀況並且找出一個價值意識，其為從歷史上形成的市場行為紀律，並且當在需要的時候解決該解決的問題。我們對我們所做過的事很有信心（看看市場極端的解決公式(Formula for Market Extremes)一年的主要教訓和適應概述）。同時，當我們從2000年以及2007年中學習，市場週期的完整過程是更具說服力的。

無論如何，就現在的狀況來看，我們非常擔憂，而市場正更走向惡化。…